1987年最无理头的世界级股灾！

1987年10月19日，被称为“黑色星期一”。这一天发生了全球股市暴跌，中国香港受到了股市风潮的冲击，损失惨重。对很多投资者而言宛如梦幻般的“黄金的80年代”也随之画上句号。

从这段距今超过三十年的历史回顾当中，我们可以看到：资本市场对于大幅修正的抵御能力并不强。而且，即使在没有明确“触发事件”的状况下，这类的大幅修正仍有可能会发生。今天，我们或许也将要走到一个类似于“黑色星期一”的历史关口，而可以预见的触发崩盘的事件，要远比当年更为明显……

股灾前的市场动向

1984年，之前一度犹疑彷徨的香港股市，在这一年开始企稳，恒生指数重新越过1200点的大关。年初的《星岛日报》表达了乐观的预期：连日来海外资金汹涌入市，股价稍低，则立刻会引来大量买盘抢购。

香港市场重获信心的重要原因在于当时中英双方已经通过谈判敲定了香港的未来走向。1984年，香港回归中国大陆的前途日益明朗，《中英联合声明》呼之欲出，市场情绪亦从忐忑不安变为逐渐稳定。

八十年代初，香港股市“不上不下”的形态，实际上也是“不上不下”的集体情绪投射在市场的反映。从“不上不下”到“扶摇直上”，促成这种变化的诸多因素当中，重要的一条是民众心态的转变。《中英联合声明》在9月26日草签的时候，市场情绪立刻受此影响。乐观的心态充斥于股市，中资大举买盘。太古集团、康力电子以及长江实业股价买盘激烈。恒生指数也从1984年之后结束了在一千点上下徘徊的牛皮形态，为日后的大涨积蓄着能量。

在1986年香港实行“四会合并”，成立香港联交所以后，市面行情更好。香港股市在1982年的总成交额为462亿港币，之后几年的成交额大致在三四百亿港币上下。到了四会宣布停业时，恒生指数为1625点，上市公司总市值为2500亿港币。之后股市一路上涨，到1986年底收市的时候，恒生指数已经上升到2568点，总市值增加到4139亿港币。

换言之，股市总市值和恒生指数在短短九个月内就上升了58%和67%。尤其是地产股在这一年的表现特别突出，股价普遍上升五成以上。升幅高达原股价好几倍的包括联合地产、亚洲置地、四海、大元、惠泰、新安、伊人置业、永发、永鸿基、天德地产等等中小地产商。

每当香港股市的好事频传之时，海外的投资者就会闻风而动。与近百年股票史上屡次发生的事一样。国际资本开始大量进入香港的股市。这些资金的来源大部分是来自英国、美国、日本、澳洲等地。其中，最主要的资金来源是跨国基金。

据统计，香港的股市当中，来自伦敦的基金占总交易额的25%，来自美国的基金买盘约占总成交额的15%，来自东南亚以及澳洲等地的基金约占10%。换言之，1986年香港股市的总成交额中，海外基金就占了50%左右，香港本地的基金占30%，只有约20%的成交额来自于香港的普通投资者。

正当香港的投资者们集体唱多股市的时候，远在地球另一端的，美国股市却隐约显示出令人不安的信号。

1986年9月11日至12日，道琼斯工业指数出现了高达120.78点的下跌。尤其是9月11日的单日下跌更是创出了1962年5月28日以来的最大跌幅。

几个月后，即1987年1月23日，单日的猛烈下跌又发生在了美国的股票市场。当天的下午1点30分到3点之间，道琼斯工业平均指数先是猛跌115点，随后上升60点。如此大的升跌在数小时的股票走势图里，也显得十分不寻常。

经济学家希勒对于这一次的短时间骤跌进行了调查，问卷形式被设计为有关“关键词”的内容，他让超过千名的股票投资者们回忆在1月23日下午那不寻常的一个半小时里，交易市场出现的最多的几个词汇。调查结果显示，当时人们谈论的最多的并不是诸如“恐惧”、“下跌”、“股灾”这类词汇，人们使用得最多的是“电脑程式交易”、“获利”、“疯狂”这类的词汇。

这两次本该值得注意却被人忽略的“闪跌”，并非好兆头。而真正令人担忧的还不在于“闪跌”本身。股价的闪跌闪升，只是说明市场自身的不稳定。比市场的升跌更加重要的是人们的心态。

在1986、87年，投资者的乐观情绪几乎成了一种普遍的“共识”，市场内在的不稳定因素似乎已经不足以引起人们的警觉和注意。人们盲目相信所谓的“市场信心”，完全把对于风险的预警交给了所谓的“电脑程序”。市场本身的风险并非最大的风险，对于风险的选择性漠视才是所有风险中最为致命的。

在过去，传统的股市交易是由专门人员在交易所里的交易版上按顺序写下股票的报价，但传统的交易模式在1980年代发生了强烈的变革。个人计算机被大规模推向了市场，并且运算的速度越来越快。美国的金融机构和各大交易所都配置了运算能力远超过人类、错误率远低于人类的电脑交易软件进行股票的买卖交易。

投资者们可以自己通过电脑来获取资讯，进行买进卖出，金融机构更是普遍使用了电脑程序进行量化交易。在股市交易的环节，可以说，电脑取代人脑的过程在1980年代已然开始了。

据统计，八十年代的美国股市充斥着基金公司和各种金融机构的身影。而由于各大机构和分析员对于经济走势和股市普遍看好，指数型基金成为了机构投资的主流选项。在1984年，市场上流行的指数型基金的投资组合里面通常都包含了标准普尔500指数里面至少三百支以上的股票。由于指数基金的投资组合囊括的股票数量足够多，因此相比于偶然性更高的个股而言，指数的涨跌显然更有规律可循。

这种更加规律、更容易被数学模型化的特性决定了指数基金更适于电脑程序交易。热衷于购买指数基金的机构投资者，普遍配置了电脑交易程序。代替人力的程序交易由此变得越来越普遍。只要电脑程序分析出市场的下一步走势，它就会出于盈利或避险的考虑，自动卖出或买进股票。这种买卖的规模，通常非常可观。

其中，最为普遍的形式之一是投资组合保险（portfolioinsurance）。简单来说，这种投资组合会按照风险程度的比例，来组合配置资产，其中用来调节、规避风险的一项重要指标就是股票指数期权。

投资组合保险的资产组合较为复杂，对于及时避险的要求又颇高，因此这一类的投资组合基本都是使用了电脑程序交易。根据联邦储备银行当年的统计，在1987年以前，投资组合保险所覆盖的资产总量在600亿到1000亿美元之间。提供使用投资组合保险的机构，包括了美国的大型商业银行、股票经纪公司、保险公司等等，其中最大的买家就是美国的退休基金。

但是，对外号称“绝对安全无风险”的投资组合保险并不可能完全不受风险影响的。当时的投资者们笃信投资组合保险，事后看来无非是因为电脑科技的发展让人们对于“程序交易”产生了不切实际的期许。人们以为，依靠电脑的运算可以事先计算出所有的潜在风险，在风险发生以前，就能利用自动交易的手段进行规避。

现实是残酷的，指数期权的实际价格并不总是符合电脑理论计算的结果，电脑交易程序依然存在着估价错误的风险。一旦电脑计算出现微小的失误，就会引发雪崩式的卖盘，从机构到个人投资者都将受到牵连。而这种计算错误的代价并不需要电脑自己付出，为风险买单的说到底还是广大的投资者。

然而，对于眼里只看得见钱的投资者来说，已经无暇理会这些潜在风险了。

迈克尔·刘易斯在《说谎者的扑克牌》这部描写上世纪80年代华尔街商业文化的经典作品里写道：在八十年代，社会上出现的最大变化就是名校毕业的学生放下了自己的架子，改变了以往对于证券交易工作的态度。大量美国名牌大学的商科、经济系的毕业生争抢金融公司的低阶职位，这些职位通常是被冠以“分析员”、“交易员”的名称。刘易斯评价道：“华尔街已经快被股票和债券淹没了”。

美国的经济在复苏、股市在上涨，华尔街充斥着穿西装、打领带、梳油头的渴望暴富的年轻人，这种种因素都为之后股市的上涨创造了必要的条件。从美国到香港，从华尔街到中环，股市大泡沫蔓延到了全世界。

股灾祸起美国，香港紧急停市

乐观的情绪一直持续到1987年，无论是港股还是美股都没有停止上涨的趋势。香港这边，恒生指数在2月23日升至2879点，此后一直上涨，在6月突破了3000点。到8月的时候，恒生指数升至3611点，并且没有止升的势头。

但在1987年的下半年，远在美国的市场已经传来了令人不安的消息。新发布的统计数据令美国的政策决策者皱起了眉头。

据官方发布的数据，美国1985、1986年的经济增长只有2.8%和2.5%，与此同时，消费却是以每年4%的速度增长，居民的住宅固定投资每年增长了10%。经济增长赶不上消费和物价的上升，并且也赶不上房地产的投资增长。

此外，联邦政府的开支也一路走高，每年增长7%，而州和地方政府开支年增长也高达4%。换言之，美国经济目前的增长主要是依靠债务和政府开支带动的，表面上股市的繁荣其实是源于这种账面繁荣的注水。不甚理想的经济数据令市场感到了失望，美元贬值的忧虑让人们担心通货膨胀的到来。

国内市场的疲软让美国政府决定提高利率以支持美元的价格，那边利率一宣布上升，这边的股市就出现了价格的回调。

1987年10月13日，在美国众议院筹款委员会主席罗森考斯基（DanielRostenkowski）的主持下，筹款委员会向政府提出了关于向企业并购征税的法案，这项法案对于资本市场上的企业重组并购进行了重新的税务核算，换言之，这项法案意味着企业并购重组行为的许多避税优惠被彻底取消，并且法案对于资本市场的兼并重组进行了更为严格的法律规定。

对于兼并收购成风的美国市场来说，这是个重大的利空消息。企业并购的财源多来自于企业债券的发行，而利率的上升显然会引起企业债券的价格下跌，影响公司的财务平衡。果然，仅仅过了一天，美国不少公司的股价都开始下跌。

10月14日，市场的消息使得美国股市呈现加速下跌的趋势。这一天，美国商务部宣布的8月贸易赤字数字明显高于预期。美元汇率因此下跌，市场对美联储加息的预期有所增强，利率上升进一步给股价带来下跌压力。当日的道琼斯指数下跌3.8%，创下历史单日跌幅最高记录。不过，全球股票市场并没有因此大跌，只是略微回调：伦敦股市下跌1.2%，东京股市下跌0.8%，香港股市下跌0.4%。

10月15日星期四，美国股市继续下挫2.4%。大量的机构投资者——尤其是养老基金出现恐慌情绪，导致买盘资金流出股市进入避险的债券市场。收市前半小时，使用投资组合保险策略的程序交易开始大量卖出，也因此诱发市场上的卖盘。

16日星期五，股市进一步下跌4.6%。很多股指期权合约到期，不少投资者进入了期货市场，通过卖出期货合约来对冲股票下跌的风险。大量抛售期货合约使期货市场股指价值与纽交所股票价值之间出现价差。此时，指数套利者利用价差买入股指期货并卖出股票，使得纽约交易所的股价也开始下跌。

至周五收盘时，股市跌幅已相当可观。在10月14到16日这三天，美国股市一共下跌了近10%。亚洲市场的下跌并不剧烈，不过，一些嗅觉灵敏的投资者和分析师此时已经感到了股市风暴的来临……

历史的回顾就此打住。

香港《证券月刊》1987年12月刊登了一篇题为《金钱游戏——股灾后看物业市道》的评论文章。文章对于香港股市与楼市的分析，颇为到位。

其中一段写道：“香港这个地方是奇怪的。相信香港玩股票这种金钱游戏的朋友，不少人也同时兼玩地产、黄金和外汇。在这种情形下，一个市场的灾难，对另一市场便往往会产生直接的影响……十月中旬全球股灾后不久，香港地产一度发生短暂的抛售，相信是股民‘抛楼救股’所致。但同期在美加，楼价不但没有急挫，反而似有略升的迹象。我们也许因此可以这样推想——香港股民因股灾得要售楼补按金，但美国置业者却因股灾导致利率回落，觉得置业更有吸引力得多。只有香港这个地方，各种金钱游戏的玩家大概是同一批人，才会有这种现象。”

股市下跌之势一直延续到1987年年底。1988年初，恒生指数企稳回升，股灾的阴霾才逐渐从香港的天空散去……

香港作为国际金融中心，首当其冲受到影响，外资纷纷闻风撤离，股市大跌。面对股灾，联交所自私偏狭，政府救市也毫无作用，最后只好向北京打个招呼，获得资金援助。股灾之后的香港金融，大陆资本所占的分量越来越重。从这个角度来看，1987年的这场股灾，与其说是灾难，不如说是中港两地资本格局的重组。历史的剧本，在不远的将来是否会重新上演呢？我们不妨拭目以待。